金信實業(yè)(深圳)有限公司多重因素疊加導(dǎo)致近期 A 股電子板塊估值持續(xù)回落，當(dāng)前位置下長期配置價值凸顯。在 新冠疫情反復(fù)、外部風(fēng)險輸入、景氣度邊際減弱等內(nèi)外部因素共同沖擊下，近期 A 股電 子板塊估值持續(xù)回落。截至 2022 年 6 月 3 日收盤價，SW 電子指數(shù)的 PE-TTM 為 25.12 倍，十年歷史分位點 4.69%，指數(shù)風(fēng)險溢價 1.22%，十年歷史分位點 98.44%。當(dāng)前 A 股 電子板塊估值水平已接近 10 年來最低水平，歷史上看，當(dāng)前位置下長期配置價值明顯。
5G、新能源領(lǐng)域的蓬勃發(fā)展為我國電子行業(yè)發(fā)展注入成長動力，國產(chǎn)替代機遇下半導(dǎo)體 等戰(zhàn)略板塊持續(xù)受益，根據(jù) Wind 一致預(yù)期，電子（申萬）板塊前 20 大權(quán)重股 2023-2024 年業(yè)績預(yù)計保持穩(wěn)定增長，除工業(yè)富聯(lián)、長電科技外，其他權(quán)重股 2023 年業(yè)績同比增速 預(yù)期均在 25%以上。電子板塊龍頭廠商業(yè)績增速預(yù)期強勁，當(dāng)前估值接近歷史最低水平， 我們認(rèn)為當(dāng)前時點下電子板塊戰(zhàn)略價值凸顯。
（一）新一輪產(chǎn)品周期開啟，景氣度分化下?lián)駜?yōu)選股
半導(dǎo)體作為科技創(chuàng)新的硬件入口，在核心終端驅(qū)動下，每 8-10 年會經(jīng)歷一輪產(chǎn)品周期， 銷售額呈現(xiàn)周期性波動，但整體趨勢向上。自 2002 年起，在 PC、智能手機兩項重磅產(chǎn) 品的強勁拉動下，半導(dǎo)體需求經(jīng)歷了兩輪高速增長的階段，隨著 5G、AIoT 和汽車電子 的需求釋放，新一輪創(chuàng)新周期蓄勢待發(fā)。
1、新一輪半導(dǎo)體成長周期開端，新興應(yīng)用空間廣闊
2000 年，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷了兩年的調(diào)整期后，憑借計算機需求的快 速增長以及 12 英寸晶圓的擴產(chǎn)，市場快速發(fā)展，2008 年末全球金融危機又使半導(dǎo)體市 場進(jìn)入短暫的調(diào)整期。根據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，2002 至 2008 年全球 PC 出貨量由 1.36 億臺增長 至 2.95 億臺，復(fù)合增速達(dá)到 13.8%，得益于 PC 市場的爆發(fā)，同期全球半導(dǎo)體市場規(guī)模 由 1422 億美元增長至 2486 億美元，復(fù)合增速達(dá)到 9.8%（SIA 數(shù)據(jù)）。
自 2010 年起，智能手機的崛起開啟新一輪科技創(chuàng)新周期。根據(jù) Gartner 數(shù)據(jù)，2009 至 2018年全球智能手機出貨量由 1.72 億部增長至頂峰的 15.55 億部，復(fù)合增速高達(dá) 27.7%，半 導(dǎo)體市場水漲船高，在智能手機市場的強勁驅(qū)動下，全球半導(dǎo)體市場規(guī)模由 2263 億美元 增長至 4688 億美元，復(fù)合增速達(dá)到 8.4%（SIA 數(shù)據(jù)）。2018 年下半年開始，受全球宏觀 經(jīng)濟增速放緩以及智能手機缺乏創(chuàng)新等因素影響，全球電子行業(yè)需求疲軟，半導(dǎo)體行業(yè) 作為電子的上游基礎(chǔ)性行業(yè)，進(jìn)入下行周期。
5G 手機含硅量相較于 4G 手機大幅提升，滲透率提升有望帶動半導(dǎo)體需求提升。伴隨著 5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的快速推進(jìn)，全球 5G 手機滲透率不斷提升，中國作為全球最大的 5G 手機 消費市場，率先實現(xiàn) 4G 手機向 5G 手機的升級，2021 年國內(nèi)市場 5G 手機累計出貨量 2.66 億部，占同期手機出貨量的 75.9%。5G 手機含硅量相較于 4G 手機大幅提升，隨著全球 5G 手機滲透率不斷提升，未來手機相關(guān)的半導(dǎo)體需求有望隨之增長。
新能源汽車中半導(dǎo)體用量大幅提高，未來有望帶動相關(guān)半導(dǎo)體需求持續(xù)高增長。2019 年 全球新能源汽車滲透率僅為 2.4%。根據(jù) Marklines 預(yù)測，2025 年全球新能源汽車銷量將 達(dá)到 1370 萬輛，2019-2025 年均復(fù)合增長率為 35%。與傳統(tǒng)燃油車相比，電動汽車半導(dǎo) 體用量將大幅提高。以功率半導(dǎo)體為例，傳統(tǒng)的燃油車單車功率半導(dǎo)體用量只有 71 美元， 輕混車（MHEV）、混動車/插電混動車（HEV/PHEV）、純電動車 BEV 中功率半導(dǎo)體的單 車平均成本為 90 美元、305 美元、350 美元，較傳統(tǒng)汽車分別提高 27%、330%、393%， 未來新能源汽車滲透率的提升有望帶動半導(dǎo)體需求的快速增長。
全球半導(dǎo)體行業(yè)景氣度顯著回升，新興驅(qū)動力潛力十足。5G 換機潮逐步開啟，物聯(lián)網(wǎng)、 新能源車充電樁、人工智能等新基建其他領(lǐng)域市場快速發(fā)展，同時汽車行業(yè)景氣度同步 出現(xiàn)回升。根據(jù) SIA 數(shù)據(jù)，隨著半導(dǎo)體行業(yè)下游需求逐漸回暖，全球半導(dǎo)體銷售額持續(xù) 回升，2021 年全球半導(dǎo)體銷售額達(dá)到 5559 億美元，同比增長 26.2%。根據(jù) SIA 數(shù)據(jù)，以 下游領(lǐng)域劃分，2021 年全球半導(dǎo)體銷售額占比依次為計算機（31.5%）、通信（30.7%）、 汽車（12.4%）、消費電子（12.3%）和工業(yè)控制（12.0%），汽車、工業(yè)、AIOT 為代表的 新興消費電子等占比尚低，空間值得期待。
2、成本上漲疊加需求分化，產(chǎn)品/客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化個股價值凸顯
景氣度有所分化，不同領(lǐng)域芯片公司收入增速出現(xiàn)背離。2021 年下半年以來，智能手機 &PC 等下游廠商進(jìn)入去庫存周期，相關(guān)消費類芯片公司業(yè)績短期承壓，而在汽車電動化 轉(zhuǎn)型大趨勢中深度受益的功率半導(dǎo)體公司，則通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和應(yīng)用領(lǐng)域的積極調(diào)整保持 了較高的業(yè)績增速。
供需失衡疊加地緣風(fēng)險，半導(dǎo)體硅片供不應(yīng)求、價格上行。2022 年全球晶圓廠資本開支 繼續(xù)增長，上游各主要硅片大廠均提出了擴產(chǎn)計劃，但硅片廠擴產(chǎn)較晶圓廠具有一定時 滯，以日本 SUMCO 為例，公司斥資 2287 億日元（約合 134.38 億元人民幣）的 12 英寸 擴產(chǎn)計劃將從 2023 年下半年上線，并于 2025 年全面投產(chǎn)。SUMCO 于 22Q1 法說會中 指出：邏輯/存儲器用 12 英寸硅晶圓需求持續(xù)大幅高于供給，且大有愈演愈烈的趨勢；8 英寸以下硅晶圓持續(xù)緊繃、供不應(yīng)求，Q2 預(yù)計延續(xù)緊張態(tài)勢。同時下游客戶的硅片庫存 也將持續(xù)下降，其中 12 英寸客戶庫存已經(jīng)接近 2018 年底水位。
半導(dǎo)體產(chǎn)能供應(yīng)持續(xù)緊張，頭部代工廠/IDM 享有較高的議價能力。全球代工龍頭臺積電 已于 5 月 10 日告知客戶，自 2023 年 1 月起將會調(diào)漲晶圓代工價格，整體平均漲價 6%； 而 IDM 大廠意法半導(dǎo)體早在 3 月即對分銷渠道發(fā)出通知，稱由于原材料、能源和物流成 本漲幅已經(jīng)到達(dá)無法消化的程度，決定在 2022 年 Q2 期間對旗下所有產(chǎn)品線漲價。大陸 方面，代工雙雄盈利能力持續(xù)向好。中芯國際 22Q1 實現(xiàn)毛利率 40.7%，創(chuàng)歷史新高，華 虹半導(dǎo)體22Q1實現(xiàn)毛利率26.9%（剔除審計規(guī)則影響，真實毛利率基本上呈現(xiàn)上升態(tài)勢）， 有效傳導(dǎo)了成本端的壓力。同時，在產(chǎn)能基本滿載的狀態(tài)下，晶圓廠根據(jù)下游需求高效 調(diào)節(jié)產(chǎn)能分配，汽車/工控的強勁需求一定程度上抵消了智能手機的疲弱影響。
持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和客戶結(jié)構(gòu)升級，分立器件與平臺化布局設(shè)計公司優(yōu)勢盡顯。從需求 端來看，新能源汽車、光伏等領(lǐng)域需求保持高增態(tài)勢，帶動功率器件的整體需求高漲。 從供給端來看，全球晶圓代工廠產(chǎn)能緊缺態(tài)勢延續(xù)，國內(nèi)功率 IDM 廠商仍在擴充產(chǎn)能。 隨著行業(yè)由全面高景氣走向結(jié)構(gòu)性景氣，我們認(rèn)為把握國產(chǎn)替代機遇實現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和客 戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的分立器件廠商有望保持業(yè)績高增長。近年來，隨著國產(chǎn)芯片設(shè)計行業(yè) 的快速發(fā)展，涌現(xiàn)了一批在細(xì)分領(lǐng)域具有國際競爭力的龍頭廠商，在 2021 年的缺貨潮中 行業(yè)龍頭公司漲價較為克制，更多的是利用缺貨契機重點保障戰(zhàn)略新老客戶，產(chǎn)品和客 戶擴展均取得較大突破，其中部分平臺化布局的廠商在汽車/工業(yè)/AIOT 等方面的推進(jìn)已 卓有成效，有望在新一輪產(chǎn)品創(chuàng)新周期中引領(lǐng)國產(chǎn)替代浪潮。
（二）行業(yè)高景氣持續(xù)+板塊估值處于低位，長期配置價值凸顯
復(fù)盤產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，在經(jīng)歷 2021 年行業(yè)全面供不應(yīng)求的階段后，目前半導(dǎo)體行業(yè)正由全 面高景氣逐步走向結(jié)構(gòu)性高景氣，不同領(lǐng)域供需關(guān)系出現(xiàn)分化：
2016 年中-2017 年底：受新興應(yīng)用領(lǐng)域需求拉動，硅片、存儲芯片、CIS 等半導(dǎo)體產(chǎn) 品出現(xiàn)漲價現(xiàn)象，全球半導(dǎo)體行業(yè)進(jìn)入景氣上行周期；
2018 年初-2019 年中：受全球宏觀經(jīng)濟增速放緩以及智能手機缺乏創(chuàng)新等因素影響， 全球電子行業(yè)需求疲軟，產(chǎn)品庫存高企；同時中美貿(mào)易摩擦帶來的不確定性增加，半導(dǎo) 體行業(yè)作為電子的上游基礎(chǔ)性行業(yè)，逐步進(jìn)入下行周期；
2019 年中-2020 年中：5G 換機潮逐步開啟，物聯(lián)網(wǎng)、新能源車充電樁、人工智能等 新基建其他領(lǐng)域市場快速發(fā)展，同時汽車行業(yè)景氣度同步出現(xiàn)回升。隨著半導(dǎo)體行業(yè)下 游需求逐漸回暖，全球半導(dǎo)體銷售額持續(xù)回升；
2020 年下半年-至今：新冠疫情肆虐對歐美地區(qū) IDM 體系內(nèi)的芯片制造及封測產(chǎn)能 造成沖擊，同時 5G、新能源車等領(lǐng)域需求爆發(fā)，且短期內(nèi)新增晶圓產(chǎn)能無法大量開出， 功率半導(dǎo)體、MCU 等成熟制程產(chǎn)品持續(xù)供不應(yīng)求；
展望未來：短期內(nèi)以手機、家電為代表的消費電子領(lǐng)域需求低迷，新能源汽車、光 伏等領(lǐng)域需求保持高景氣，供需關(guān)系有所分化，但整體仍保持較高景氣度。
半導(dǎo)體產(chǎn)品交付周期保持高位，行業(yè)有望出現(xiàn)成本推動型漲價，整體高景氣有望持續(xù)。 新能源汽車、光伏等領(lǐng)域需求旺盛帶動成熟制程產(chǎn)品供需持續(xù)緊張，半導(dǎo)體產(chǎn)品交付周 期保持高位，根據(jù) ECIA 數(shù)據(jù)，當(dāng)前半導(dǎo)體交付周期已超過 2017-2018 年最高水平。同時， 上游原材料、晶圓代工等環(huán)節(jié)成本維持上漲態(tài)勢，臺積電、三星電子等均有后續(xù)漲價計 劃，我們認(rèn)為后續(xù)行業(yè)將出現(xiàn)成本推動型漲價，整體行業(yè)景氣度有望維持高位。
終端需求向好疊加中美貿(mào)易摩擦影響，中國半導(dǎo)體行業(yè)迎來新一輪發(fā)展機遇。終端應(yīng)用 領(lǐng)域的蓬勃發(fā)展帶動上游半導(dǎo)體需求不斷提升，隨著中國地區(qū)新興應(yīng)用領(lǐng)域的蓬勃發(fā)展， 半導(dǎo)體銷售額占比由 2014Q1 的 26.4%不斷增長至 2021Q4 的 33.7%。2019 年起美國持續(xù) 對華為及中國半導(dǎo)體行業(yè)出臺制裁政策，半導(dǎo)體國產(chǎn)替代趨勢加速進(jìn)行。隨著國家政策 對我國半導(dǎo)體行業(yè)的進(jìn)一步扶持，以及國內(nèi)終端廠商持續(xù)將供應(yīng)鏈向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，終端需 求向好疊加中美貿(mào)易摩擦影響，我國半導(dǎo)體行業(yè)迎來新一輪發(fā)展機遇。
多重因素疊加導(dǎo)致近期 A 股半導(dǎo)體板塊估值持續(xù)回落，當(dāng)前位置下長期配置價值凸顯。 近期 A 股半導(dǎo)體板塊估值持續(xù)回落，截至 2022 年 6 月 3 日收盤價，SW 半導(dǎo)體指數(shù)的 PE-TTM 為 39.46 倍，十年歷史分位點 1.37%，指數(shù)風(fēng)險溢價-0.23%，十年歷史分位點 99.02%。當(dāng)前 A 股半導(dǎo)體板塊估值水平已接近 10 年來最低水平。根據(jù) Wind 一致預(yù)期， 半導(dǎo)體（申萬）板塊前 10 大權(quán)重股 2023-2024 年業(yè)績預(yù)計保持穩(wěn)定增長，國產(chǎn)替代仍在 持續(xù)推進(jìn)，我們認(rèn)為當(dāng)前位置下半導(dǎo)體板塊長期配置價值明顯。
（三）重點公司分析
1、拓荊科技：半導(dǎo)體薄膜沉積設(shè)備龍頭稀缺性凸顯，在手訂單充沛開啟加速成長期
公司披露 2021 年年報及 2022 年一季度報告數(shù)據(jù)：1）公司 2021 年實現(xiàn)營業(yè)收入 7.58 億 元，同比+73.99%；實現(xiàn)毛利率 44.01%，同比+9.95pct；實現(xiàn)歸母凈利潤 6848.65 萬元， 同比+696.10%；實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤-8200.19 萬元；2）公司 2022Q1 實現(xiàn)營業(yè)收入 1.08 億元，同比+86.21%；實現(xiàn)毛利率 47.44%，同比+17.43pct；實現(xiàn)歸母凈利潤-1187.81 萬 元；實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤-2165.89 萬元。
下游市場需求旺盛帶動業(yè)績持續(xù)高增長，公司盈利能力顯著提升。下游市場需求持續(xù)旺 盛，公司 PECVD 業(yè)務(wù)實現(xiàn)高增長，2021 年實現(xiàn)營業(yè)收入 6.75 億元，同比增長 61.49%， 毛利率達(dá)到 42.64%；ALD 業(yè)務(wù)處于市場開拓階段，技術(shù)國內(nèi)領(lǐng)先，2021 年實現(xiàn)營業(yè)收 入 2862.21 萬元，同比增長 1451%，毛利率達(dá)到 44.19%；SACVD 業(yè)務(wù) 2021 年實現(xiàn)營業(yè) 收入 4115.89 萬元，同比增長 375%，毛利率達(dá)到 62.99%。2022 年行業(yè)持續(xù)高景氣，公 司 2022Q1 實現(xiàn)營收 1.08 億元，同比+86.21%；實現(xiàn)毛利率 47.44%，同比+17.43pct。各 項業(yè)務(wù)高增主要系：1）議價能力提高帶動平均單價有所上升；2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，公司 開始進(jìn)入價值量更高的先進(jìn)制程設(shè)備市場；3）訂單量的增長促進(jìn)了規(guī)模經(jīng)濟效益的顯現(xiàn)。 展望 2022 年，國內(nèi)主要晶圓廠持續(xù)擴產(chǎn)，設(shè)備國產(chǎn)化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)，公司作為國內(nèi)半導(dǎo) 體薄膜沉積設(shè)備龍頭，業(yè)績有望持續(xù)高增長。
行業(yè)高景氣與國產(chǎn)替代趨勢共振，國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備廠商業(yè)績進(jìn)入放量期。5G、新能源汽 車、AIOT 領(lǐng)域的蓬勃發(fā)展開啟全球新一輪半導(dǎo)體景氣周期，晶圓廠積極擴產(chǎn)，投資熱情 持續(xù)高漲，帶動半導(dǎo)體設(shè)備市場不斷增長。據(jù) IC Insights 數(shù)據(jù)，全球半導(dǎo)體行業(yè)資本開 支在 2021 年同比大漲 36%至 1536 億美元，創(chuàng)歷史新高，2022 年有望繼續(xù)增長 24%至 1904 億美元。同時近年來地緣政治格局緊張、新冠疫情不確定性等加劇半導(dǎo)體供應(yīng)短缺，國 內(nèi)供應(yīng)鏈自主可控需求急切，國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備廠商抓住歷史機遇，積極配合下游晶圓廠 驗證導(dǎo)入，在細(xì)分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破，取得階段性進(jìn)展。隨著下游晶圓廠新一輪擴產(chǎn)，國內(nèi) 設(shè)備廠商有望在成熟制程產(chǎn)線提高覆蓋率，并在先進(jìn)制程中嶄露頭角，于國產(chǎn)替代進(jìn)程 中不斷提升話語權(quán)，迎來業(yè)績快速增長階段。
2、北方華創(chuàng)：業(yè)績保持高增長，半導(dǎo)體設(shè)備龍頭持續(xù)受益于國產(chǎn)化
公司發(fā)布 2021 年年報及 2022 年一季度報告：1）公司 2021 年實現(xiàn)營業(yè)收入 96.83 億元， 同比+59.90%；實現(xiàn)毛利率 39.41%，同比+2.73pct；實現(xiàn)歸母凈利潤 10.77 億元，同比 +100.66%；實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤 8.07 億元，同比+309.45%；2）公司 2022Q1 實現(xiàn)營 業(yè)收入 21.36 億元，同比+50.04%；實現(xiàn)毛利率 44.64%，同比+5.12pct；實現(xiàn)歸母凈利潤 2.06 億元，同比+183.18%；實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤 1.55 億元，同比+382.23%。
下游市場需求旺盛帶動業(yè)績持續(xù)高增長，公司盈利能力顯著提升。下游市場需求持續(xù)旺盛，公司電子工藝裝備及電子元器件業(yè)務(wù)實現(xiàn)高增長，2021 年實現(xiàn)營業(yè)收入 96.83 億元， 同比+59.90%，其中電子工藝裝備業(yè)務(wù)收入 79.49 億元，同比+63.24%；電子元器件業(yè)務(wù) 收入 17.15 億元，同比+47.22%。2022 年行業(yè)持續(xù)高景氣，公司 2022Q1 實現(xiàn)營收 21.36 億元，同比+50.04%；實現(xiàn)毛利率 44.64%，同比+5.12pct；實現(xiàn)歸母凈利潤 2.06 億元， 同比+183.18%。展望 2022 年，國內(nèi)主要晶圓廠持續(xù)擴產(chǎn)，設(shè)備國產(chǎn)化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)，公 司作為國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備龍頭，業(yè)績有望持續(xù)高增長。
驗證+訂單+擴產(chǎn)，國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備廠商有望進(jìn)入業(yè)績快速放量階段。設(shè)備驗證方面，目 前國產(chǎn)設(shè)備的驗證正穩(wěn)步推進(jìn)；訂單方面，重點客戶擴產(chǎn)規(guī)劃穩(wěn)步推進(jìn)中，短期內(nèi)有望 看到重點客戶大額訂單的落地及相應(yīng)份額的顯著提升；擴產(chǎn)方面，行業(yè)持續(xù)高景氣，成 熟制程產(chǎn)能供不應(yīng)求，同時中國大陸地區(qū)約占全球半導(dǎo)體芯片需求的 35%-40%，目前國 內(nèi)晶圓廠遠(yuǎn)不能滿足自主可控的需求，我們認(rèn)為未來幾年國內(nèi)晶圓廠擴產(chǎn)有望保持高增 速。綜合驗證、訂單、擴產(chǎn)三個方面，我們認(rèn)為國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備廠商有望迎來業(yè)績快速 增長階段。
3、中微公司：業(yè)績超預(yù)期，刻蝕設(shè)備業(yè)務(wù)持續(xù)高景氣
公司發(fā)布 2022 年第一季度報告：公司 2022Q1 實現(xiàn)營業(yè)收入 9.49 億元，同比+57.31%； 實現(xiàn)毛利率 45.47%，同比+4.55pct；實現(xiàn)歸母凈利潤 1.17 億元，同比-14.94%；實現(xiàn)扣非 后歸母凈利潤 1.86 億元，同比+1578.18%。
刻蝕設(shè)備業(yè)務(wù)持續(xù)高景氣，帶動公司業(yè)績保持高增長。公司 2022Q1 實現(xiàn)營業(yè)收入 9.49 億元，同比+57.31%，其中刻蝕設(shè)備收入為 7.14 億元，同比+105.03%；MOCVD 設(shè)備收 入為 0.42 億元，同比-68.59%。公司刻蝕設(shè)備業(yè)務(wù)保持高景氣，Mini LED 技術(shù)驅(qū)動下 MOCVD 設(shè)備訂單飽滿，考慮到收入確認(rèn)節(jié)奏，我們認(rèn)為全年 MOCVD 設(shè)備收入將逐季 提升。由于高毛利率的刻蝕設(shè)備收入占比提升，公司 2022Q1 實現(xiàn)毛利率 45.47%，同比 +4.55pct；實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤 1.86 億元，同比+1578.18%。展望全年，公司刻蝕設(shè)備 需求旺盛，MOCVD 設(shè)備業(yè)務(wù)即將迎來收入拐點，全年業(yè)績保持高增長。
行業(yè)持續(xù)高景氣疊加國產(chǎn)替代加速，國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備廠商份額持續(xù)提升。成熟制程供不 應(yīng)求帶動國內(nèi)晶圓廠加速擴產(chǎn)，中美貿(mào)易摩擦背景下設(shè)備國產(chǎn)化趨勢明顯。根據(jù) SEMI 數(shù)據(jù)，2021 年中國大陸半導(dǎo)體設(shè)備銷售額同比增長 58%至 296 億美元，再次成為全球第 一大設(shè)備支出地區(qū)。以中微公司為代表的國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備廠商加大產(chǎn)品開拓力度，下游 晶圓廠積極配合設(shè)備驗證導(dǎo)入，半導(dǎo)體設(shè)備國產(chǎn)化加速。隨著下游客戶的持續(xù)擴產(chǎn)及先 進(jìn)制程設(shè)備的研發(fā)及驗證，國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備廠商份額有望持續(xù)提升。
4、長川科技：強研發(fā)戰(zhàn)略與優(yōu)質(zhì)并購共同驅(qū)動業(yè)績高增，成長性進(jìn)一步凸顯
公司發(fā)布 2021 年年報及 2022 年一季度報告：1）公司 2021 年實現(xiàn)營業(yè)收入 15.11 億元， 同比+88.00%；實現(xiàn)毛利率 51.83%，同比+1.72pct；實現(xiàn)歸母凈利潤 2.18 億元，同比 +157.17%；實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤 1.93 億元，同比+339.61%；2）公司 2022Q1 實現(xiàn)營 業(yè)收入 5.38 億元，同比+82.37%；實現(xiàn)毛利率 53.09%，同比-0.88pct；實現(xiàn)歸母凈利潤 7109.89 萬億元，同比+60.10%；實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤 6229.15 萬元，同比+46.69%。
淡季不淡，業(yè)績有望持續(xù)高增。公司 2021 年實現(xiàn)營業(yè)收入 15.11 億元，同比+88.00%， 其中分選機業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收 9.36 億元，同比+67.59%，毛利率為 42.65%（同比+0.22pct）， 測試機業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收 4.89 億元，同比+174.33%，毛利率為 67.67%（同比-2.23pct）。研發(fā) 投入力度繼續(xù)加大，2021 年公司研發(fā)投入 3.53 億元，占營業(yè)收入比例的 23.36%。2022Q1 實現(xiàn)營業(yè)收入 5.38 億元，同比+82.37%，環(huán)比+21.49%，淡季不淡，單季度營收創(chuàng)歷史新 高，進(jìn)一步印證公司持續(xù)高研發(fā)投入下工藝技術(shù)迭代加速、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級的良好效 果，隨著公司 SoC 測試機、探針臺等新品放量，全年業(yè)績有望維持高增速。同時公司內(nèi) 生外延完善測試領(lǐng)域布局，極大拓展了業(yè)務(wù)邊界，而各業(yè)務(wù)間協(xié)同效應(yīng)的逐步釋放將有 助于公司管理能力和運營效率的不斷提升。
行業(yè)持續(xù)高景氣疊加國產(chǎn)替代加速，半導(dǎo)體測試設(shè)備本土化率持續(xù)提升。5G、新能源汽 車、AIOT 領(lǐng)域的蓬勃發(fā)展開啟全球新一輪半導(dǎo)體景氣周期，下游晶圓廠/封測廠積極擴 產(chǎn)，半導(dǎo)體設(shè)備廠商深度受益。檢測設(shè)備廣泛應(yīng)用于半導(dǎo)體生產(chǎn)的各個環(huán)節(jié)，對芯片最 終良率具有決定性意義，間接影響了整體生產(chǎn)成本。隨著芯片設(shè)計復(fù)雜度的逐漸增加， 測試難度不斷加大，相關(guān)設(shè)備價值量不斷提升，我們預(yù)測，2021 年我國半導(dǎo)體測試設(shè)備 市場規(guī)模約為 150 億元，同時根據(jù)中國國際招標(biāo)網(wǎng)數(shù)據(jù)并進(jìn)行測算，國產(chǎn)化率不足 20%， 在中美貿(mào)易摩擦背景下，國內(nèi)供應(yīng)鏈自主可控需求迫切，國產(chǎn)半導(dǎo)體測試設(shè)備行業(yè)迎來 重要窗口期，龍頭設(shè)備廠商有望持續(xù)受益。（報告來源：未來智庫）
5、復(fù)旦微電/上海復(fù)旦：業(yè)績持續(xù)高增長，高可靠業(yè)務(wù)放量下公司成長屬性凸顯
公司發(fā)布 2022 年第一季度報告：公司 2022Q1 實現(xiàn)營業(yè)收入 7.76 億元，同比+54.54%， 環(huán)比+4.07%；實現(xiàn)毛利率 63.59%，同比+12.45pct，環(huán)比+2.83pct；實現(xiàn)歸母凈利潤 2.33 億元，同比+169.62%，環(huán)比+84.51%；實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤 2.26 億元，同比+217.81%， 環(huán)比+108.92%。
業(yè)績持續(xù)高增長，高可靠業(yè)務(wù)快速放量帶動公司盈利能力顯著提升。公司 2022Q1 實現(xiàn) 營業(yè)收入 7.76 億元，同比+54.54%，環(huán)比+4.07%。分業(yè)務(wù)看，21Q4/22Q1 公司安全與識 別芯片業(yè)務(wù)收入分別為 2.58/2.15 億元，環(huán)比-16.8%；非揮發(fā)性存儲器業(yè)務(wù)收入分別為 1.68/2.46 億元，環(huán)比+46.4%；智能電表芯片業(yè)務(wù)收入分別為 1.06/1.02 億元，環(huán)比-3.6%； FPGA 及其他芯片業(yè)務(wù)收入分別為 1.23/1.71 億元，環(huán)比+38.8%；集成電路測試業(yè)務(wù)收入 分別為 0.65/0.43 億元，環(huán)比-33.5%。我們認(rèn)為，高可靠業(yè)務(wù)放量是導(dǎo)致公司 2022Q1 利 潤環(huán)比高增長的主要因素，未來公司業(yè)績有望保持高增長。
6、兆易創(chuàng)新：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，22Q1 業(yè)績高速增長
公司發(fā)布 2021 年年報及 2022 年一季度報告：1）公司 2021 年實現(xiàn)營業(yè)收入 85.10 億元， 同比+89.25%；實現(xiàn)毛利率 46.54%，同比+9.16pct；實現(xiàn)歸母凈利潤 23.37 億元，同比 +165.33%；實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤 22.24 億元，同比+300.48%；2）公司 2022Q1 實現(xiàn)營 業(yè)收入 22.30 億元，同比+39.02%；實現(xiàn)毛利率 49.48%，同比+13.73pct；實現(xiàn)歸母凈利 潤 6.86 億元，同比+127.65%；實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤 6.55 億元，同比+136.51%。
NOR Flash 供需偏緊狀態(tài)有望延續(xù)，公司穩(wěn)扎穩(wěn)打持續(xù)提升市占率。2021 年公司存儲產(chǎn) 品實現(xiàn)營業(yè)收入 54.51 億元，同比增長 66.0%，其中主要由 NOR Flash 業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。高性能、 大容量、低功耗、小尺寸等多樣化產(chǎn)品組合不斷推陳出新，在 TWS 耳機、PC、電表、 安防監(jiān)控、汽車電子等領(lǐng)域表現(xiàn)亮眼，市占率進(jìn)一步提升。隨著傳統(tǒng)閃存大廠逐步退出， 臺系廠商短期內(nèi)新增產(chǎn)能供給有限，NOR 市場整體供需依然偏緊。公司采取 Fabless 運 營模式，在產(chǎn)能擴充上具有較高的靈活度，隨著國內(nèi)晶圓廠 12 寸擴產(chǎn)加速，公司 NOR Flash 有望獲得更多的產(chǎn)能支持。同時全面布局車規(guī)產(chǎn)品、迭代工藝（制程節(jié)點由 65nm 切換至 55nm）、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，都將助力公司在 NOR Flash 業(yè)務(wù)上穩(wěn)步前行。
7、揚杰科技：業(yè)績超預(yù)期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級打開成長空間
公司發(fā)布 2022 年一季度報告：公司 2022Q1 實現(xiàn)營業(yè)收入 14.18 億元，同比+50.46%；實 現(xiàn)毛利率 36.73%，同比+3.21pct；實現(xiàn)歸母凈利潤 2.76 億元，同比+77.82%；實現(xiàn)扣非 后歸母凈利潤 2.74 億元，同比+79.59%。
行業(yè)景氣度有所分化，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級實現(xiàn)業(yè)績高增長。行業(yè)景氣度分化背景下，公司通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整以保持相對穩(wěn)定的盈利能力：①公司持續(xù)推進(jìn)國際化戰(zhàn)略布局，國 外疫情常態(tài)化背景下，一季度 MCC 品牌的銷售收入同比翻倍增長；②積極布局和推廣 新產(chǎn)品，IGBT、SiC、MOSFET 等新產(chǎn)品的銷售收入同比增長均超過 100%，成長型業(yè)務(wù) 收入占比持續(xù)提升；③搶抓國產(chǎn)替代機遇拓展下游應(yīng)用領(lǐng)域，光伏、汽車等新能源領(lǐng)域 收入持續(xù)放量。公司近年來戰(zhàn)略調(diào)整順利，隨著新增產(chǎn)能逐步投產(chǎn)，我們認(rèn)為公司業(yè)績 有望保持高增長。
8、新潔能：業(yè)績超預(yù)期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整成效顯著
公司發(fā)布 2022 年第一季度報告：公司 2022Q1 實現(xiàn)營業(yè)收入 4.21 億元，同比+30.79%； 實現(xiàn)毛利率 39.72%，同比+6.32pct；實現(xiàn)歸母凈利潤 1.12 億元（已扣除股份支付分?jǐn)傎M 用 0.19 億元），同比+50.11%；實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤 1.10 億元（已扣除股份支付分?jǐn)傎M 用 0.19 億元），同比+48.29%。
行業(yè)景氣度分化，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整保持業(yè)績高增長。公司積極進(jìn)行客戶結(jié) 構(gòu)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級，中高壓 MOS 及 IGBT 收入占比持續(xù)提升，汽車電子、光伏儲 能等新能源市場不斷開拓，公司 2022Q1 營業(yè)收入同比+30.79%，環(huán)比+5.45%，充分證明 行業(yè)景氣度的持續(xù)性；同時毛利率同比+6.32pct，環(huán)比-0.02pct，表明公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及客 戶結(jié)構(gòu)調(diào)整下盈利能力保持相對穩(wěn)定。歷史上看，一季度是公司傳統(tǒng)淡季，公司 2022Q1 利潤仍然實現(xiàn)環(huán)比正增長，充分表明行業(yè)景氣度分化下公司自身戰(zhàn)略調(diào)整帶來業(yè)績快速 增長。
9、聞泰科技：半導(dǎo)體業(yè)務(wù)持續(xù)高增長，ODM 平臺型布局即將迎來收獲期
公司發(fā)布 2021 年年度報告及 2022 年第一季度報告：1）公司 2021 年實現(xiàn)營業(yè)收入 527.29 億元，同比+1.98%；實現(xiàn)毛利率 16.17%，同比+0.97pct；實現(xiàn)歸母凈利潤 26.12 億元， 同比+8.12%；實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤 22.01 億元，同比+4.17%。 2）公司 2022Q1 實現(xiàn) 營業(yè)收入 148.03 億元，同比+23.44%；實現(xiàn)毛利率 17.75%，同比+2.19pct；實現(xiàn)歸母凈 利潤 5.03 億元，同比-22.87%；實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤 6.33 億元，同比-5.51%。
經(jīng)營性業(yè)績符合預(yù)期，公司各項業(yè)務(wù)均保持增長態(tài)勢。產(chǎn)品集成業(yè)務(wù)方面，2022Q1 實現(xiàn) 對外營業(yè)收入 103.34 億元，同比+20.03%，毛利率水平持續(xù)恢復(fù)，但受新產(chǎn)品新客戶持 續(xù)研發(fā)投入影響，一季度凈虧損 0.40 億元，隨著新項目逐步投入量產(chǎn)，未來產(chǎn)品集成業(yè) 務(wù)的盈利彈性有望釋放。半導(dǎo)體業(yè)務(wù)方面，2022Q1 實現(xiàn)對外營業(yè)收入 36.97 億元，同比 +9.62%，毛利率 42.94%，凈利潤 8.54 億元，同比+41.18%。展望 2022 年，汽車、工業(yè) 等領(lǐng)域需求持續(xù)旺盛，半導(dǎo)體業(yè)務(wù)有望保持環(huán)比增長態(tài)勢。產(chǎn)品集成業(yè)務(wù)及半導(dǎo)體業(yè)務(wù) 持續(xù)向好，同時光學(xué)模組業(yè)務(wù)繼續(xù)減虧，我們認(rèn)為公司全年業(yè)績有望實現(xiàn)高增長。
（一）VR/AR+汽車電子接力 TWS 成消費電子主要驅(qū)動力
消費電子行業(yè)主要邏輯持續(xù)迭代，當(dāng)前 VR/AR+汽車電子成為行業(yè)上升主要邏輯。回顧 2010 年以來消費電子行業(yè)的發(fā)展邏輯，其主要經(jīng)歷了三個階段：1）2010-2018 年，消費 電子行業(yè)主要圍繞智能手機創(chuàng)新周期進(jìn)行波動；2）隨著 2018 年智能手機行業(yè)滲透率見 頂，2019 年 TWS 接力智能手機成為消費電子行業(yè)新的主要驅(qū)動力；3）2021 年以來，隨 著 VR 與電動汽車出貨量的快速增長，VR/AR 與汽車電子成為當(dāng)前消費電子行業(yè)的主要 驅(qū)動力。
（二）VR/AR 市場步入快速發(fā)展期，看好產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)標(biāo)的
1、VR 行業(yè)低谷期已過，多年發(fā)展下已進(jìn)入上升階段
虛擬現(xiàn)實技術(shù) Virtual Reality（VR）是通過計算機圖形構(gòu)成三維數(shù)字模型，并編制到計 算機中生成一個以視覺感受為主，也包括聽覺、觸覺的綜合可感知的人工環(huán)境，強調(diào)用 戶與虛擬世界的交互，可以提供給用戶封閉式、沉浸式的虛擬世界體驗。 增強現(xiàn)實技術(shù) Augmented Reality（AR）是通過計算機系統(tǒng)提供的信息增加用戶對現(xiàn)實 世界感知的技術(shù)，并將計算機生成的虛擬物體、場景或系統(tǒng)提示信息疊加到真實場景中， 從而實現(xiàn)對現(xiàn)實的“增強”。AR 技術(shù)在 VR 技術(shù)基礎(chǔ)上發(fā)展而來，AR 和 VR 設(shè)備的近眼 顯示系統(tǒng)是通過光學(xué)元件將顯示器上像素成像并投射到人眼，但 AR 眼鏡需要通過層疊 形式將虛擬信息與真實場景相融合，實現(xiàn)增強現(xiàn)實的效果。
VR/AR 硬件行業(yè)均經(jīng)歷多年發(fā)展，持續(xù)迭代下硬件成熟度迎來較大提升。 VR行業(yè)方面，2012年Oculus推出Oculus Rift VR原型機將行業(yè)引入了大眾的視野。 2014 年 Facebook 斥巨資收購 Oculus 將行業(yè)推向了第一個高潮，隨后行業(yè)內(nèi)大量公 司紛紛發(fā)布了自身的產(chǎn)品。但在 2017 年由于硬件設(shè)備與內(nèi)容等方面的不完善，難以 形成終端推動內(nèi)容開發(fā)，內(nèi)容反哺終端需求的良性循環(huán)，行業(yè)出現(xiàn)較大幅度的衰退。 2020 年 VR 進(jìn)入復(fù)蘇期，Valve Index VR、Oculus Quest、HTC Vive 等高質(zhì)量硬件的 出現(xiàn)也助推了行業(yè)的崛起，終端出貨量持續(xù)攀升。 AR 行業(yè)方面，2012 年 4 月 Google 發(fā)布 Google Glass 將 AR 引入了大眾的視野。其 后 2015 年微軟發(fā)布 HoloLens 進(jìn)一步提升了行業(yè)關(guān)注度，大量初創(chuàng)公司和資本開始 入場。2018 年開始，由于 AR 行業(yè)技術(shù)路線仍尚未明確，C 端產(chǎn)品價格昂貴且用戶 體驗一般出貨量低迷，行業(yè)公司均將發(fā)展重點轉(zhuǎn)移向 B 端應(yīng)用。2020 年末開始 OPPO、 小米等手機巨頭發(fā)布自身面向消費端的 AR 產(chǎn)品，但并未公開發(fā)售。
VR 行業(yè)已進(jìn)入上升階段，AR 行業(yè) C 端應(yīng)用仍尚未成熟。隨著硬件的持續(xù)迭代，當(dāng)前 VR 行業(yè)硬件已基本可滿足用戶的需求，“硬件+內(nèi)容”互相促進(jìn)的良性循環(huán)已經(jīng)初步建立， 行業(yè)進(jìn)入上升階段；AR 行業(yè)由于當(dāng)前技術(shù)仍待突破，量產(chǎn)性和價格仍未達(dá)到在 C 端大 規(guī)模應(yīng)用的要求，當(dāng)前行業(yè)下游以 B 端為主，C 端放量仍需時間。
2、“軟、硬”成熟度提升，VR/AR 春風(fēng)再起
硬件成熟度提升，用戶體驗得到較大改善。2015 年 VR/AR 產(chǎn)品一度成為消費電子行業(yè) 熱點，但由于當(dāng)時硬件成熟度相對較弱，受限于通訊速度、算力等硬件條件影響，VR 產(chǎn) 品場景畫面分辨率低、顆粒感嚴(yán)重、渲染效果不佳，用戶長時間使用會產(chǎn)生眩暈感來眩 暈感，市場在 2017 年由于終端出貨量不及預(yù)期陷入沉寂。 隨著處理器、屏幕等硬件不斷升級迭代，影響用戶體驗的眩暈感有望極大改善：(1)爆款 產(chǎn)品 Quest2 采用高通專門針對 VR/AR 的 XR2 芯片，高通驍龍 XR2 平臺是全球唯一的 5G+XR 的芯片平臺,它采用了臺積電 7 納米制成工藝,它還支持多達(dá)七個攝像頭,可為 XR 制造更多的可能性；（2）紗窗效應(yīng)帶來的顆粒感極大的影響了 VR 體驗，Quest2 采用 Fast-LCD 技術(shù)，刷新率提高到 90~120Hz，紗窗效應(yīng)大幅減少。
VR 光學(xué)方案技術(shù)路線清晰，當(dāng)前正處于菲涅爾透鏡向 pancake 折疊光路過渡期。VR 光 學(xué)早期使用單透鏡方案，但透鏡本身相對較重；菲涅爾透鏡為當(dāng)前主流方案，相對于傳 統(tǒng)透鏡更薄更輕，在重量上存在一定的改進(jìn)，但整機厚度變化不大；19 年 12 月華為推 出 VR Glass，采用 pancake 折疊光路方案，厚度僅為 26.6mm，相較于使用菲涅爾透鏡的 小米 VR 一體機的 105mm 厚度，在厚度方面有了巨大的改善，但受限于鬼影問題和成本 較高，后續(xù)并未得到大規(guī)模采用。22 年 4 月，Meta 在 22Q1 業(yè)績說明會公布了一款代號 為 Project Cambria 的 VR 頭顯，預(yù)計將采用 pancake 方案，考慮到 Meta 作為當(dāng)前 VR 行 業(yè)的引領(lǐng)者，后續(xù) pancake 折疊光路滲透率或會迎來較大提升。
6DOF 取代 3DOF 趨勢明顯。3DOF（三自由度）指的是佩戴頭顯的玩家只有頭部能做上 下、左右、前后三維運動。6DOF 指的是在 3DOF 的基礎(chǔ)上增加了玩家身體的三維運動， 可以在 VR 空間內(nèi)走動，根據(jù) steam 網(wǎng)站統(tǒng)計的 VR 頭部顯示器硬件，目前絕大多數(shù)使用 率較高的頭顯已經(jīng)更新到 6DOF 類型。3DOF 到 6DOF 的發(fā)展極大程度地提高了用戶體 驗，6DOF 可以讓用戶在 VR 空間內(nèi)自由移動，更身臨其境感受到視覺物體的高度，使場 景更加真實，6DOF 取代 3DOF 趨勢較為明確。
VR 終端成熟度提升且發(fā)展趨勢明確，產(chǎn)品形態(tài)出現(xiàn)趨同趨勢。隨著 VR 行業(yè)的不斷發(fā)展 和產(chǎn)品的持續(xù)迭代，當(dāng)前 VR 終端的各項配置包括處理器芯片、顯示屏、光學(xué)方案、定 位模式等均出現(xiàn)同質(zhì)化的趨勢，且各核心器件和參數(shù)的迭代方向較為明確，預(yù)計產(chǎn)品趨 同趨勢將會持續(xù)。我們認(rèn)為產(chǎn)品形態(tài)的趨同是產(chǎn)品成熟度提升的體現(xiàn)，說明行業(yè)對當(dāng)下 產(chǎn)品的最優(yōu)形態(tài)形成了一定的共識，另外產(chǎn)品形態(tài)的趨同還有利于供應(yīng)鏈成熟度的提升。 爆款應(yīng)用帶動 VR 滲透率躍升，新應(yīng)用持續(xù)推出內(nèi)容端逐漸成熟。VR 內(nèi)容方面，3A 級 VR 游戲《半條命：Alyx》于 20 年 3 月 24 日發(fā)布，四月份 steam 統(tǒng)計 VR 活躍用戶占比 超越之前歷史最高點達(dá)到 1.91%，可見優(yōu)質(zhì)內(nèi)容對硬件滲透率的強大推動作用。在其后 更多優(yōu)質(zhì)應(yīng)用持續(xù)推出，根據(jù) Quest 平臺數(shù)據(jù)，2021 年有包括《生化危機 4》在內(nèi)的 4 款游戲新上線 Quest 平臺且取得了超過千萬美元的銷售收入，內(nèi)容端逐漸趨于成熟。
3、終端出貨量快速增長，產(chǎn)業(yè)鏈公司有望充分受益
硬件體驗和內(nèi)容共同決定終端出貨量，頭部企業(yè)布局完善具備競爭優(yōu)勢。從市占率角度 來看，Oculus 憑借自身爆款產(chǎn)品 Oculus Quest 2 和較為豐富的 Quest 平臺內(nèi)容以及表現(xiàn)優(yōu)異的 PC 串流占據(jù)了絕大部分的市場份額。根據(jù) counterpoint 數(shù)據(jù)，全球 VR/AR 市場 21Q1 出貨中Oculus市占率可達(dá)75%；另根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2021年全年Oculus市占率達(dá)到了78%。 我們認(rèn)為當(dāng)前決定 VR/AR 行業(yè)廠商出貨的主要因素仍為產(chǎn)品的用戶體驗和內(nèi)容的完善 程度，行業(yè)頭部廠商具備較強的競爭優(yōu)勢。
虛擬現(xiàn)實產(chǎn)業(yè)鏈包括硬件、軟件、內(nèi)容制作與分發(fā)、應(yīng)用及服務(wù)四大環(huán)節(jié)。硬件環(huán)節(jié)包 括核心器件、終端設(shè)備和配套外設(shè)三部分。核心器件方面，包括芯片（CPU、GPU、移 動 SOC 等），傳感器（圖像、聲音、動作捕捉傳感器等），顯示屏（ LCD、OLED、AMOLED 和顯示屏及其驅(qū)動模組），光學(xué)器件（光學(xué)鏡頭、衍射光學(xué)元件、影像模組、三維建模模 組等），通信模塊（射頻芯片、WIFI 芯片、藍(lán)牙芯片、NFC 芯片等）。終端設(shè)備方面， 包括 PC 端設(shè)備（主機+輸出式頭顯）、移動端設(shè)備（通過 USB 與手機連接）和一體機 （具備獨立處理器的 VR 頭顯）。配套外設(shè)方面，包括手柄、攝像頭、感知設(shè)備（指環(huán)、 觸控板、觸/力覺反饋裝置等）。
VR/AR 產(chǎn)業(yè)鏈分工明確，核心零部件具備較強競爭壁壘。早期 VR/AR 設(shè)備由于芯片算 力不夠至流暢度不足、屏幕清晰度不夠、硬件笨重等原因至用戶佩戴時體驗感較差。近 些年，隨著硬件不斷升級，產(chǎn)品設(shè)計更加輕便化，VR/AR 設(shè)備向著輕便、舒適的方向發(fā) 展，體驗感提升的同時價格也逐步下沉。此外，供應(yīng)鏈也不斷完善，國內(nèi)涌現(xiàn)了一批優(yōu) 質(zhì)的光學(xué)和整機組裝等領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)廠商。
（三）短期擾動不改新能源車發(fā)展大勢，電動化、智能化驅(qū)動汽車電子爆發(fā)
1、電動化、智能化大勢所趨，汽車電子爆發(fā)
電動化加速滲透，智能化空間廣闊。復(fù)盤手機發(fā)展歷史，自 2007 年發(fā)布首款 iphone 以 來，智能機滲透率高速成長，2006~2016 年十年間智能機滲透率從 7.9%提升 74.7%；產(chǎn) 品形態(tài)上手機產(chǎn)品智能化程度不斷提高，功能、交互方式變化顯著。汽車行業(yè)目前正經(jīng) 歷電動化、智能化變革，2021 年全球新能源車滲透率 8.4%，與 2006 年智能機滲透率相 似，有望開啟黃金十年；產(chǎn)品形態(tài)上也從機械時代、電子時代逐步向智能化時代發(fā)展， 以特斯拉為代表的企業(yè)在自動駕駛、車載顯示等智能化領(lǐng)域積極布局，隨著智能化程度 提升×智能化滲透率提升雙擊汽車智能化發(fā)展空間廣闊。
短期擾動不改新能源車發(fā)展趨勢。根據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù) 2022 年 1~3 月國內(nèi)新能源車銷量 107 萬輛，同比增加 145%，顯示了強勁的發(fā)展態(tài)勢。而 4 月供應(yīng)鏈?zhǔn)芤咔橛绊憞?yán)重，特斯拉、 大眾、蔚來等多家車企停產(chǎn)，4 月國內(nèi)新能源車銷量 28.2 萬輛，環(huán)比下降 63.4%。隨著 疫情影響逐漸消退各廠家陸續(xù)恢復(fù)生產(chǎn)，后續(xù)有望重回高增長。
電動化、智能化趨勢下汽車電子價值量大幅提升。電動化帶來汽車動力系統(tǒng)顛覆性變革， 汽車電子在動力總成和電池管理系統(tǒng)控制方面發(fā)揮核心作用。智能化帶來汽車出行和車 輛升級革命，高性能傳感器和高性能計算廣泛應(yīng)用將車輛由人類駕駛逐步進(jìn)入到自動駕 駛時代。汽車電子相關(guān)的 BOM 成本將從 2019 年的 3130 美元/車提升到 2025 年的 7030 美元/車，同比提升 124.6%，其中電動化提升 2235 美元/車 BOM 成本，智能化提升 1665 美元/車 BOM 成本。國內(nèi)汽車電子 2021 年市場空間 1104 億美元，2025 年市場空間 1412 億美元；Statista 預(yù)測全球汽車電子 2021 年市場空間 2351 億美元，2025 年市場空間 3186 億美元，2028 年達(dá) 4000 億美元。（報告來源：未來智庫）
2、自動駕駛不斷推進(jìn)，車載鏡頭打開新巨量空間
無人駕駛技術(shù)逐步演進(jìn)，未來高級自動駕駛成為可能。根據(jù) SAE 在 2014 年發(fā)布的關(guān)于 自動駕駛汽車的分級標(biāo)準(zhǔn)，自動駕駛技術(shù)被分為 5 個等級：駕駛支援（Level 1）、部分自 動化（Level 2）、有條件自動化（Level 3）、高度自動化（Level 4）、完全自動化（Level 5）。 在這五個等級中，從 L2 到 L3 發(fā)生了本質(zhì)的變化，L2 及以下還是由人來觀測駕駛環(huán)境， 需要駕駛座上有駕駛員，遇到緊急情況下直接進(jìn)行接管；L3 級及以上則由機器來觀測駕 駛環(huán)境，人類駕駛員不需要坐在駕駛座上手握方向盤，只需要在車內(nèi)或車外留有監(jiān)控計 算機即可，緊急情況下通過計算機操作進(jìn)行認(rèn)知判別干預(yù)。而目前自動駕駛的發(fā)展正處 于這樣一個關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折點，只要越過這個轉(zhuǎn)折點，自動駕駛市場有望迎來新一輪復(fù)蘇。
ADAS 滲透率迅速提升。在自動駕駛的技術(shù)體系中，ADAS 技術(shù)是車輛實現(xiàn)路況感知、 路徑規(guī)劃和自動控制的關(guān)鍵技術(shù)之一。ADAS 可以分為三大系統(tǒng)：負(fù)責(zé)環(huán)境識別的環(huán)境 感知系統(tǒng)，負(fù)責(zé)計算分析的中央決策系統(tǒng)，負(fù)責(zé)執(zhí)行控制的底層控制系統(tǒng)。負(fù)責(zé)感應(yīng)的 傳感器主要包括攝像頭、毫米波雷達(dá)、超聲波雷達(dá)、夜視儀等；負(fù)責(zé)分析的主要是芯片 和算法，算法是由 ADAS 向無人駕駛進(jìn)步的突破口，核心是基于視覺的計算機圖形識別 技術(shù)；執(zhí)行主要是由制動、轉(zhuǎn)向等功能的硬件負(fù)責(zé)。
單車鏡頭數(shù)顯著提升，市場空間高速增長。隨 ADAS 滲透率提升，單車攝像頭數(shù)量亦隨 之提升。據(jù) Yole 數(shù)據(jù)顯示，全球平均每輛汽車搭載攝像頭數(shù)量將從 2018 年的 1.7 顆增加 至 2023 年的 3 顆。另一方面，由于車載攝像頭一般需要滿足廣角、高相對照度、高通光、 透霧、持續(xù)穩(wěn)定的聚焦和熱補償?shù)忍匦裕瑫r具備防塵防水、抗震和夜視等功能，導(dǎo)致 產(chǎn)品生產(chǎn)難度大，價格亦隨之水漲船高。其中 ADAS 中的前視鏡頭由于在發(fā)動機附近， 對耐高溫能力要求極高，只有純玻鏡頭才能滿足，單價相對于傳統(tǒng)車載鏡頭翻倍提升。 上述因素推動下，全球車載鏡頭市場規(guī)模快速增加，2020 年超 400 億。
3、新能源車引領(lǐng)電動化、智能化浪潮，車載 PCB 迎來黃金時代
新能源車發(fā)掘全新市場需求，催化上游 PCB 板塊第一增量板塊。2021 年后 5 年至 8 年， 我國將有大量國 IV 標(biāo)準(zhǔn)及以下的在用車輛逐步面臨淘汰替換，給新能源汽車市場帶來較 大的發(fā)展空間。未來 5 年電動汽車產(chǎn)銷增速預(yù)計將保持在 40%以上。作為高聯(lián)動性的上 游 PCB 板塊受到下游需求牽動形成全新增量。目前，車用 PCB 市場規(guī)模約$70 億， 2020-2025 的預(yù)計 CAGR 達(dá)到 6.8%，占總 PCB 板塊需求的 10-15%，是第 4 大的 PCB 市 場，僅次于消費類產(chǎn)品。
設(shè)備升級汽車電子含量增加，電動化、智能化是最大增量。車用電子成本占據(jù)汽車總成 本在逐年提升，有望由 2020 年的 2597 美元增加到 2024 年的 3064 美元。電動化、智能 化是汽車電子增量的最大來源，2018~2024 復(fù)合增速分別為 16%、16%。
電動化、智能化浪潮下汽車 PCB 量價齊升。量升：電動化帶動以動力系統(tǒng)為主的 PCB 需求量增加，智能化帶動智能座艙、自動駕駛、車身控制 PCB 需求量增加，傳統(tǒng)車單車 PCB 用量通常在 0.5~1 平方米，新能源車單車 PCB 用量通常在 3 平方米以上。價升：電 動化智能化對新能源車各電子元件要求提高，相應(yīng)的對 PCB 要求提高，如智能座艙 PCB 構(gòu)成由傳統(tǒng)車的多層板、少量 HDI 轉(zhuǎn)變?yōu)樾履茉窜嚨亩鄬影濉⒅懈唠A HDI，單價提升。
汽車 PCB 市場海外廠家主導(dǎo)，國內(nèi)廠家有望迎頭而上。汽車 PCB 市場格局相對分散， 2020 年前五大廠家分別為 CMK、旗勝 NOK、迅達(dá) TTM、名幸、敬鵬。2020 年前十大 汽車 PCB 廠家汽車業(yè)務(wù)營收合計 37.4 億美元，CR10 約 58%。前十大廠家中海外廠家 6 家，中國臺灣及香港廠家 3 家，大陸廠家僅 1 家。在快速發(fā)展的汽車 PCB 市場，國內(nèi)廠家有 望迎頭趕上：（1）本土廠家有成本、管理優(yōu)勢，PCB 行業(yè)東移大勢所趨；（2）過去汽車 產(chǎn)業(yè) tier1 主要為海外企業(yè)主導(dǎo)且供應(yīng)鏈相對封閉，新能源車供應(yīng)鏈相對開放，國內(nèi)廠家 有望隨國產(chǎn) tier1 崛起。
4、汽車電子產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂?/strong>
汽車電子是汽車電子控制系統(tǒng)與車載電子電器系統(tǒng)的總稱，其中汽車電子控制系統(tǒng)包括發(fā)動機電子系統(tǒng)、底盤電子系統(tǒng)、駕駛輔助系統(tǒng)與車身電子系統(tǒng)，車載電子電器系統(tǒng)包 括安全舒適系統(tǒng)及信息娛樂與網(wǎng)聯(lián)系統(tǒng)。細(xì)分賽道包括車載 PCB、車載鏡頭、車載 CIS、 電驅(qū)動、電源總成、車用連接器、逆變器（IGBT/薄膜電容）、車載存儲、精密結(jié)構(gòu)件等。
（四）重點公司分析
1、歌爾股份：VR 與游戲機業(yè)務(wù)快速增長，元宇宙硬件巨頭揚帆起航
VR/AR 市場加速放量，公司精準(zhǔn)卡位有望進(jìn)入收獲期。VR/AR 行業(yè)在 18 年經(jīng)歷行業(yè)低 谷期后，當(dāng)前已進(jìn)入上升階段，其中 VR 行業(yè)“硬件+內(nèi)容”雙向促進(jìn)良性循環(huán)已基本建立， 爆款產(chǎn)品推動終端需求快速上升。根據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，2021 年全球 VR/AR 頭顯出貨量為 1120 萬臺，同比增長 92.1%；預(yù)計 2026 年全球 VR/AR 出貨量會超過 5000 萬臺，期間 CAGR 可達(dá) 35%。公司前瞻性布局 VR/AR 業(yè)務(wù)，從光學(xué)元器件到整機解決方案公司技術(shù)行業(yè)領(lǐng) 先，并且深度綁定全球 VR/AR 行業(yè)頭部客戶，有望充分受益行業(yè)上升趨勢。
可穿戴業(yè)務(wù)遠(yuǎn)期成長空間可期，公司深耕 TWS 耳機和手表業(yè)務(wù)賽道。公司于 2018 年 H2 布局 TWS 耳機業(yè)務(wù)，2019 年逐步釋放 TWS 耳機產(chǎn)能，期間 TWS 業(yè)務(wù)迎來快速增長。 根據(jù) Canalys 數(shù)據(jù)，隨著 AirPods 3 于 21 年 10 月推出，AirPods 耳機 21Q4 單季度出貨量 同比增長 20%，重回兩位數(shù)增長；市場預(yù)計蘋果將于 22 年秋季發(fā)布會推出 AirPods Pro 2， 該產(chǎn)品不僅設(shè)計新穎，并且支持 Apple Lossless (ALAC) 格式與充電盒可發(fā)聲以便使用者 尋找等功能。公司作為 A 客戶 TWS 耳機的核心供應(yīng)商，TWS 業(yè)務(wù)有望充分受益。智能 手表行業(yè)穩(wěn)定增長，根據(jù)旭日大數(shù)據(jù)數(shù)，21 年全球智能手表出貨量為 2.1 億部，同比增 長 8%；預(yù)計 2022 年出貨量可達(dá)到 2.7 億部，同比增長 29%。公司智能手表業(yè)務(wù)覆蓋國 內(nèi)安卓系大客戶，有望受益智能手表行業(yè)上升趨勢。
2、東山精密：汽車電子&VR/AR 業(yè)務(wù)開啟公司第二成長曲線
立體化布局汽車電子業(yè)務(wù)，公司第二成長賽道明確，未來有望再造一個東山精密。汽車 電子業(yè)務(wù)成為公司重要組成部分和未來戰(zhàn)略核心。從軟板角度看：電動車中軟板對傳統(tǒng) 線束替代趨勢明確，單車 ASP 顯著提升，Mflex 與 T 客戶以及其他新能源客戶在 BMS 軟板、儲能等領(lǐng)域展開深度合作。公司在車載 PCB 業(yè)務(wù)快速發(fā)展的同時，結(jié)合自身業(yè)務(wù) 特性，逐步將原有的鈑金結(jié)構(gòu)件/LED/顯示觸控等業(yè)務(wù)進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級，豐富公司汽車電子 產(chǎn)品品類，打開遠(yuǎn)期成長空間。集團已經(jīng)成立汽車電子業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)小組，各大事業(yè)部有望 發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，我們預(yù)測今年汽車電子業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)翻倍以上增長，未來有望通過內(nèi)生 布局+外延收購并舉等方式保持 50%+復(fù)合增速，中長期來看汽車電子業(yè)務(wù)有望再造一個 東山精密。
軟板業(yè)務(wù)在大客戶呈現(xiàn)量價齊升態(tài)勢，VR/AR 重塑軟板業(yè)務(wù)天花板。Mflex 作為 A 客戶 軟板核心供應(yīng)商，供給料號總 ASP 和份額穩(wěn)步提升。目前 A 客戶軟板業(yè)務(wù)仍有近 50% 的份額在日韓企業(yè)處，隨著公司鹽城二期產(chǎn)能釋放，公司在大客戶的份額料將持續(xù)提升。 其次，公司積極布局 VR/AR 相關(guān)賽道，公司成功導(dǎo)入 F 客戶，并成為 OculusQuest2 軟/ 硬板核心供應(yīng)商，產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研顯示 ASP 突破 30 美金，21 年 VR/AR 市場情緒高漲，Quest2 成為行業(yè)內(nèi)最受歡迎 VR 設(shè)備。此外，市場預(yù)期 22 年 A 客戶將發(fā)布首款 MR 頭顯，單機 軟板價值量料將顯著高于同市場其他產(chǎn)品，公司為 A 客戶核心供應(yīng)商有望充分受益。
3、傳音控股：新興市場手機龍頭，“產(chǎn)品策略+渠道先發(fā)優(yōu)勢”構(gòu)筑核心壁壘
新興市場手機行業(yè)龍頭，打造“手機+互聯(lián)網(wǎng)+家電、數(shù)碼配件”生態(tài)。傳音控股是全球手 機出貨量排名第四、非洲地區(qū)手機出貨量排名第一的品牌手機廠商，憑借著三大手機品 牌—“itel、TECNO 和 Infinix”覆蓋不同消費層次客戶，在非洲市場占據(jù)了顯著的市場份 額，有望持續(xù)受益非洲地區(qū)換機周期和印度等新興市場的需求釋放，同時公司基于本土 化戰(zhàn)略，積極挖掘本地消費者需求特征，圍繞手機業(yè)務(wù)打造“手機+移動互聯(lián)網(wǎng)+家電、數(shù) 碼配件”的商業(yè)生態(tài)，為公司打開另一增長空間。
手機業(yè)務(wù)經(jīng)營趨勢向上+互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)快速增長，持續(xù)推薦。公司深度布局非洲及東南亞等 新興市場，憑借著“渠道先發(fā)優(yōu)勢與多品牌高性價比戰(zhàn)略”的正反饋，公司在非洲地區(qū)行 業(yè)份額屢創(chuàng)新高，未來有望深度受益于非洲地區(qū)智能手機滲透率提升的產(chǎn)業(yè)紅利，同時 深耕渠道的戰(zhàn)略使得公司在東南亞地區(qū)份額節(jié)節(jié)攀升，近年來巴基斯坦、孟加拉、泰國 等東南亞國家份額持續(xù)增長，同時受益于非洲地區(qū)的人口紅利及完善的渠道布局，公司 可以從容布局家電、互聯(lián)網(wǎng)等新興業(yè)務(wù)，近兩年互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)持續(xù)實現(xiàn)翻倍增長，而百度 前高管向海龍團隊的加入，為公司在非洲地區(qū)的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)商業(yè)模式的探索提供了更加 多元化的思路，有望帶動互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)實現(xiàn)較快增長。
4、恒銘達(dá)：拐點已至，模切強者產(chǎn)能加速落地進(jìn)入新一輪成長期
蘋果基本盤穩(wěn)固，5G 時代精密功能件市場量價齊升。自 2020Q4 首款 5G 機型 iPhone12 系列發(fā)布以來，iPhone 出貨量連續(xù) 4 個季度高增長，根據(jù) IDC 數(shù)據(jù) 2021Q3iPhone 出貨 量 5040 萬，同比+20.8%。根據(jù) canalys 數(shù)據(jù) 2021Q4 蘋果市占率 22%，為 2014 年以來第 二高位置，僅次于 2020Q4 的 23.4%，顯示了強勁需求。5G 時代精密功能件市場量提升： 1.終端市場的復(fù)蘇勢必帶動上游零組件出貨量增加；2.新功能新技術(shù)的導(dǎo)入，精密功能件 用量增加，以 OLED 屏幕為例，模切件用量約是 LCD 屏幕 3 倍。價值量提升：1.精密功 能件對工藝要求水平提升；2.精密功能件疊加功能性應(yīng)用，在其原有起到固定的基礎(chǔ)上 疊加屏蔽、散熱、防水等功能。恒銘達(dá)深耕精密功能件領(lǐng)域多年，擁有最優(yōu)質(zhì)的客戶/領(lǐng) 先的研發(fā)積累，有望深度分享行業(yè)紅利。
受大客戶扶持重點發(fā)力模切行業(yè)，補足金屬件加工能力進(jìn)一步打開公司成長空間。模切 行業(yè)壁壘高，行業(yè)平均盈利中樞高，得益于高質(zhì)量的內(nèi)部管理和產(chǎn)品交付能力，公司得 到了大客戶的高度認(rèn)可。自 2018 年起公司受大客戶扶持，大力發(fā)展模切業(yè)務(wù)，積極進(jìn)行 產(chǎn)能結(jié)構(gòu)調(diào)整，配合大客戶完成多款新品中精密功能件研發(fā)，持續(xù)導(dǎo)入高價值量料號， 并穩(wěn)步提升大客戶業(yè)務(wù)份額。2020 年公司收購華陽通業(yè)務(wù)補足了金屬件加工能力、組裝 能力，有利于與模切形成協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步打開了公司成長空間。
5、和勝股份：CTP 滲透加快帶動電池盒量價齊升，垂直一體化布局構(gòu)筑競爭壁壘
專注鋁型材加工，新能源業(yè)務(wù)開啟第二成長曲線。公司 2005 年成立以來專注于鋁型材精 密加工。產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于電子消費品、耐用消費品和汽車零部件等領(lǐng)域。2015 年公司戰(zhàn) 略布局新能源車電池盒業(yè)務(wù)，歷經(jīng) 5 年投入持續(xù)虧損，2020 年隨著新能源車爆發(fā)扭虧 為盈，2021 年新能源車業(yè)務(wù)占比過半，全球碳中和背景下新能源車加速滲透，電池盒業(yè) 務(wù)有望帶動公司進(jìn)入新一輪成長期。
第一性原理驅(qū)動 CTP 電池滲透加快，電池盒競爭壁壘提升。續(xù)航里程和度電成本為電 動車滲透核心變量，電池廠與整車廠始終致力于在降低度電成本且提升能量密度。當(dāng)前 鋰電材料價格高企，成本壓力下磷酸鐵鋰電池復(fù)興，材料創(chuàng)新提升能量密度天花板凸顯， 結(jié)構(gòu)創(chuàng)新提升空間利用率成為重要舉措。傳統(tǒng)電池包采用 Cell-Module-Pack 三級結(jié)構(gòu)， CTP（Cell To Package）方案則取消/減少了模組結(jié)構(gòu)件，電池包的空間利用率能提高 15%~20%，通過結(jié)構(gòu)創(chuàng)新彌補了磷酸鐵鋰能量密度低的短板。CTP 方案對電池保護盒的 性能帶來了新的要求（更好的氣密性/散熱/防短路等），傳統(tǒng)電池盒價值量在 1500~2000 元，多采用 FSW 技術(shù)方案，而 CTP 方案的電池保護盒采用技術(shù)更復(fù)雜的 FDS 方案， 價值量普遍在 3000~4000 元，部分高端車型價值量甚至突破 5000。2021 年公司電池盒 出貨中 CTP 占比逐季提升。目前行業(yè)競爭對手產(chǎn)能仍主要以傳統(tǒng)托盤/FSW 為主，盈利 能力一般，公司憑借前期投入和早期研發(fā)引領(lǐng)工藝變革，單車價值量和盈利水平顯著優(yōu) 于同行，行業(yè)競爭壁壘進(jìn)一步提升。
前瞻卡位綁定一線客戶，以消費電子靈活優(yōu)勢降維打擊競爭對手。公司在行業(yè)低迷期積 極配合 C 客戶投入資源，目前已成為 CATL 電池托盤第一大供應(yīng)商，間接供應(yīng)蔚小理 等新勢力車企。公司具備大噸位鋁擠壓成型技術(shù)和柔性產(chǎn)線，提前布局 FDS（螺栓自擰 緊技術(shù)）和 FSW（攪拌摩擦焊）等核心工藝，掌握 CTP 電池托盤的研發(fā)\制造。2021 年 公司憑借規(guī)模和技術(shù)優(yōu)勢拿到多個車企項目定點，互聯(lián)網(wǎng)新勢力和傳統(tǒng)車企也在加快入 場。相較傳統(tǒng)汽車供應(yīng)鏈，電池盒具備迭代快、技術(shù)復(fù)雜的特點，公司以消費電子打法 靈活調(diào)整，實現(xiàn)快速響應(yīng)交貨，對傳統(tǒng)零部件企業(yè)形成降維打擊，領(lǐng)先優(yōu)勢明顯。
6、宇瞳光學(xué)：安防去庫存業(yè)績承壓，車載光學(xué)、消費類市場空間廣闊
布局車載前裝鏡頭，打開公司遠(yuǎn)期成長空間。現(xiàn)階段在汽車電子賽道的產(chǎn)品以后裝鏡頭為主，已在客戶實現(xiàn)出貨，并完成行業(yè)和部分車企驗證。21 年 8 月起公司加大在 ADAS 領(lǐng)域的投入成立車載全資子公司，22 年 5 月公司公告與東莞市玖洲光學(xué)有限公司自然人 股東古文斌等人初步溝通，公司擬以自有資金受讓古文斌等人持有的玖洲光學(xué)部分股權(quán)， 顯示了公司進(jìn)軍車載的決心。公司料將一方面加大與原有客戶的合作，共同服務(wù)車企， 提供完善的車載產(chǎn)品；另一方面，公司積極接洽車企，逐步開展獨立認(rèn)證工作。
AIOT 時代智能家居引爆 130 億美元攝像頭市場，運營商成重要推手。市場空間廣闊： Strategy Analytics 預(yù)測智能家居設(shè)備將由 2017 年的 6.63 億臺以 19.4%的增速增長到 2023 年的 19 億臺。AIOT 時代攝像頭廣泛應(yīng)用于智能攝像頭、智慧門鈴、掃地機器人、 智慧冰箱、智慧空調(diào)、智慧電視，智能家居等。現(xiàn)階段 IOT 市場火爆，定焦鏡頭作為 AIOT 不可缺少的數(shù)據(jù)采集端，20 年起定焦鏡頭市場進(jìn)入爆發(fā)性增長期，該趨勢料將在未來三 年維持。公司作為定焦鏡頭市場龍頭，精耕細(xì)作，有望分享行業(yè)紅利。
PCB 行業(yè)整體需求低迷，關(guān)注結(jié)構(gòu)成長
產(chǎn)業(yè)份額持續(xù)轉(zhuǎn)向內(nèi)地，大陸 PCB 產(chǎn)值再創(chuàng)新高。隨著日系韓系等老牌廠商陸續(xù)退出 PCB 業(yè)務(wù)或收縮聚焦偏高端的載板市場，大陸 PCB 企業(yè)全球市占率持續(xù)攀升。2021 年 A 股 PCB 板塊營收保持較快增長，受原材料價格影響及綜合稼動率的提升，盈利能力整體 保持相對穩(wěn)定。2021 年 PCB 板塊營業(yè)收入同比+23.1%，歸母凈利潤同比+23.5%；2022Q1 因下游消費類需求疲軟，營業(yè)收入同比增速回落至+11.2%，歸母凈利潤同比增速回落至 6.46%。從產(chǎn)業(yè)鏈跟蹤看，疫情后復(fù)工態(tài)勢良好，數(shù)通及汽車下游需求較好，美元計價的 出口型企業(yè)今年有望享受匯率貶值帶來的盈利提振。
（一）英特爾服務(wù)器平臺升級，數(shù)通板有望迎來量價齊升
服務(wù)器平臺升級推動 PCB 向高多層高頻高速板迭代，英特爾新一代服務(wù)器受制于芯片供 應(yīng)尚未進(jìn)入放量階段，伴隨芯片供應(yīng)問題逐漸解決，預(yù)期 22 年新一代服務(wù)器平臺升級將 帶動行業(yè)出貨量上臺階。隨著 5G 時代虛擬化、云計算、桌面云、大數(shù)據(jù)、內(nèi)存數(shù)據(jù)庫 應(yīng)用和高性能運算等熱點應(yīng)用的發(fā)展，4 路/8 路等高端服務(wù)器市場份額逐步擴展。服務(wù) 器市場逐步進(jìn)入高速、大容量、云計算、高性能發(fā)展軌道，因此對 PCB 的設(shè)計要求也不 斷提升，如高層數(shù)、大尺寸、高縱橫比、高密度、高速材料及無鉛焊接等應(yīng)用逐步推進(jìn)。
高速板為在高頻下低傳輸損耗的新型 PCB 板，主要應(yīng)用于服務(wù)器背板和 Memory 卡，在 高端服務(wù)器里應(yīng)用范圍更廣。由于高速材料本身的材料特性，比較容易吸濕產(chǎn)生水汽分 層，因此對企業(yè)生產(chǎn)過程中鉆孔、壓合等生產(chǎn)技術(shù)優(yōu)化調(diào)整的要求較高。同時服務(wù)器性 能帶動高速板的性能需求逐步提升，如目前在單路、雙路服務(wù)器上 PCB 板一般在 4-8 層 之間，而 4 路、8 路等高端服務(wù)器主板要求 16 層以上，背板要求則在 20 層以上，對高 速板產(chǎn)品的厚度、線寬/間距、阻抗公差等參數(shù)要求也逐漸嚴(yán)苛，行業(yè)技術(shù)及資本投入壁 壘逐步提升。 服務(wù)器平臺升級驅(qū)動 PCB 性能提升。隨著服務(wù)器平臺的升級，PCle（高速串行計算機擴 展總線標(biāo)準(zhǔn)）已完整經(jīng)歷了 1.0 到 4.0 的演變，傳輸速度從 2.5GT/s 提升到 16GT/s，開始 迎接 PCle 5.0 時代的到來。更高的總線標(biāo)準(zhǔn)也對 CCL 和 PCB 有著更高的性能要求：低 介電常數(shù)、低散逸因子、低粗糙度及高層數(shù)。
（二）數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)鏈龍頭佐證行業(yè)景氣
隨著 Intel Sapphire Rapids 的出貨，數(shù)據(jù)服務(wù)廠商出于保持競爭優(yōu)勢的需要，也會采購搭 載新款處理器的服務(wù)設(shè)備，進(jìn)而帶動行業(yè)進(jìn)入景氣周期。從 Intel 數(shù)據(jù)中心事業(yè)部的情況 來看，2020 年上半年因為疫情原因，居家工作/學(xué)習(xí)等激發(fā)了服務(wù)器需求，Intel 的數(shù)據(jù)中 心業(yè)務(wù)保持了較快增長，2020 年下半年疫情影響減退，服務(wù)器市場進(jìn)入去庫存階段，直 到 2021 年 Q3 服務(wù)器市場才開始回暖，營收恢復(fù)高增長。
信曄月度營收持續(xù)高增，彰顯行業(yè)高景氣。臺灣信驊主要產(chǎn)品是服務(wù)器管理芯片，在服 務(wù)器領(lǐng)域市占率較高，其月度收入對于服務(wù)器行業(yè)景氣度判斷具備一定前瞻性。21 年下 半年隨著產(chǎn)品價格提升、數(shù)據(jù)中心市場的強勁需求，公司營收自 21 年 8 月出現(xiàn)強勁增長， 單月營收同比高增 49.53%達(dá) 0.71 億元，并于隨后幾月延續(xù)高增態(tài)勢，進(jìn)一步驗證服務(wù)器 行業(yè)進(jìn)入景氣周期。（報告來源：未來智庫）
（三）電動智能化浪潮下汽車 PCB 成長提速
車載 PCB 量價齊升，推動行業(yè)高速增長。根據(jù)凡億電路數(shù)據(jù)顯示，傳統(tǒng)車單車 PCB 價 值量 400 塊左右，新能源車在電動化、智能化和輕量化推動下單車 PCB 價值量可達(dá) 2000 以上。與此同時，在政策和成本推動下，2021 年全球新能源汽車銷量達(dá) 675 萬輛，并有 望于 2025 年銷量快速增至 1800 萬輛。伴隨車載 PCB 量價齊升，其市場規(guī)模有望從 2021 年的 67 億美元快速增至 2024 年的 88 億美元。
新能源電控系統(tǒng)催生 PCB 用量大增。相比傳統(tǒng)燃油車，新能源汽車由于采用電池包，“發(fā) 動機+變速箱”變?yōu)椤半姍C+電機控制器+減速器”取代，電控中的三大控制系統(tǒng) BMS、VCU 和 MCU 催生了大量汽車 PCB。其中 VCU 是動力系統(tǒng)的控制中樞，控制電路需要用到 PCB。MCU 作用是根據(jù) VCU 發(fā)出的指令控制電機運行，使其按照 VCU 的指令輸出所需 要的交流電。BMS 控制電池充放電過程，實現(xiàn)對電池的保護和綜合管理，BMS 對 PCB 板要求比較高，帶來 PCB 增量最大。
（四）大宗商品價格拐點初現(xiàn)，成本端有望迎來邊際改善
2021 年以來，PCB 受上游大宗商品漲價影響，行業(yè)盈利能力普遍受到影響。從成本構(gòu)成 看，其直接原材料 CCL 漲幅較大。進(jìn)一步拆解看 CCL 的主要原材料為電子銅箔、玻璃 纖維布和樹脂等，其中銅箔占 CCL 生產(chǎn)成本的 30-50%，玻纖的生產(chǎn)成本占比為 25-40%， 樹脂的成本占比則為 25-30%，整體原材料占比較高。觀測 PCB 最主要的直接材料覆銅 板環(huán)節(jié)，產(chǎn)業(yè)鏈公司毛利率從 21Q3 開始出現(xiàn)拐點向下，主要系產(chǎn)品價格因供需走弱跌 價。
滬電股份作為通信板和汽車板的龍頭企業(yè)，從公司 21 年毛利率走勢看，隨著通信需求回 落，上游原材料持續(xù)漲價，21 年整體盈利能力承壓，22Q1 隨著下游汽車及數(shù)據(jù)中心需 求復(fù)蘇，原材料價格見頂回落，公司盈利能力已經(jīng)出現(xiàn)拐點信號。
（五）重點公司分析
1、滬電股份：深度受益全球數(shù)字化加速，數(shù)通+汽車開啟一輪更強更持久的新周期
數(shù)據(jù)中心+汽車共振向上，景氣周期更強更穩(wěn)定。21 年公司在 5G 通信需求下滑背景下積 極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加大企業(yè)數(shù)通、汽車業(yè)務(wù)布局。數(shù)通板受益于數(shù)字化程度提升和技術(shù) 升級（400G 交換機、PCIE5.0、海外云 capex、國內(nèi)傳輸網(wǎng)建設(shè)）迎來量價齊升，汽車電 動化智能化開啟車載 PCB 成長期，數(shù)通、汽車產(chǎn)業(yè)周期性更弱，技術(shù)持續(xù)向上迭代，景 氣周期或能持續(xù)更久。22Q1 已經(jīng)看到業(yè)績拐點向上，料疫情擾動不改全年趨勢，產(chǎn)品結(jié) 構(gòu)優(yōu)化下利潤彈性巨大。
數(shù)通板進(jìn)入一輪新成長周期。本輪數(shù)通板復(fù)蘇主要來自海外數(shù)據(jù)中心需求，海外大廠對 22 年 capex 指引樂觀，21Q4 已經(jīng)看到服務(wù)器起量，背后底層邏輯在于疫情下全球數(shù)字化 程度提升，元宇宙興起加速數(shù)據(jù)流量增長，云計算廠商收入依然保持快速增長，資本開 支重回上升周期。英特爾 Eagle Stream 平臺將于下半年發(fā)布量產(chǎn)，PCIE5.0 推動高速板升 級，換機周期啟動推動服務(wù)器需求進(jìn)一步提升。國內(nèi)“十四五”數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃亦提出 千兆寬帶用戶 5 年增長 10 倍，東數(shù)西算規(guī)劃了 10 大數(shù)據(jù)中心集群，數(shù)據(jù)中心及核心傳 輸網(wǎng)建設(shè)需求爆發(fā)在即。不同于19-20年5G基站的短周期爆發(fā)，數(shù)據(jù)中心需求波動向上， 產(chǎn)品升級周期更快，數(shù)通板有望在國內(nèi)外需求共振下迎來強勁增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和稼 動率提升有望推動利潤率再創(chuàng)新高。
2、世運電路：臥薪嘗膽十余年，車載 PCB 龍頭企業(yè)揚帆起航
新能源車欣欣向榮，電動化、智能化驅(qū)動汽車 PCB 行業(yè)發(fā)展。根據(jù) EV-volumes 統(tǒng)計 2021 年全球新能源車銷量達(dá) 650 萬輛，同比提升 108%；國內(nèi)層面根據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù) 2021 年全 年國內(nèi)新能源車銷量 299.1 萬輛，占據(jù)全球新能源車半壁江山。與傳統(tǒng)車比新能源車電 動化、智能化帶動汽車電子占比提高，驅(qū)動汽車 PCB 量價齊升。量升：電動化帶動以動 力系統(tǒng)為主的 PCB 需求量增加，智能化帶動智能座艙、自動駕駛、車身控制等 PCB 需 求量增加，傳統(tǒng)車單車 PCB 用量通常在 0.5~1 平方米，新能源車單車 PCB 用量通常在 3 平方米以上。價升：電動化智能化對新能源車各電子元件要求提高，相應(yīng)的對 PCB 要求 提高，如智能座艙 PCB 構(gòu)成由傳統(tǒng)車的多層板、少量 HDI 轉(zhuǎn)變?yōu)樾履茉窜嚨亩鄬影濉⒅?高階 HDI，單價提升。車用 PCB 行業(yè)空間料將進(jìn)入快速發(fā)展期。
公司精準(zhǔn)卡位車用 PCB 賽道，深度綁定頭部客戶，共構(gòu)行業(yè)客戶壁壘護城河。公司 2010 年即布局汽車 PCB 業(yè)務(wù)，與包括特斯拉在內(nèi)的頭部客戶建立了深度合作關(guān)系，作為長周 期生意，公司汽車業(yè)務(wù)先發(fā)優(yōu)勢顯著：（1）認(rèn)證壁壘，汽車業(yè)務(wù)認(rèn)證周期長，需要零部 件廠商和終端雙重認(rèn)證（2）產(chǎn)能適配性強，PCB 專用性強不同下游產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同，汽車 PCB 以 2~6 層板為主，隨著新能源車滲透率提高，高多層、HDI 占比逐漸提高，產(chǎn)能適 配性要求高（3）與大客戶合作能力不斷突破，在體系認(rèn)證、高端產(chǎn)品、綜合實力方面公 司都取得了突破，公司汽車用高頻高速 3 階、4 階 HDI 開始量產(chǎn)應(yīng)用于美國和韓國知 名汽車品牌汽車駕駛輔助系統(tǒng)，綜合實力方面據(jù) N.T.Information 發(fā)布的 2020 年全球汽車 用 PCB 供應(yīng)商排行，公司排名 14 名，比 2019 年提升 3 名（4）運營質(zhì)量穩(wěn)健，公司表 觀數(shù)據(jù)穩(wěn)健，運營質(zhì)量符合汽車長周期特點。
國產(chǎn)廠商積極擴產(chǎn)提升份額，新能源貢獻(xiàn)超額成長。2021 年 MLCC 廠商積極擴產(chǎn)，帶動 收入側(cè)持續(xù)成長，鋁電解電容受益于新能源需求爆發(fā)成長提速。受下游消費類需求走弱， 21Q3 開始電容、電感等需求回落，行業(yè)進(jìn)入去庫存周期，代表性產(chǎn)品 MLCC 進(jìn)入跌價 通道，進(jìn)入 22Q1，除鋁電解電容外行業(yè)景氣度持續(xù)低迷，MLCC 企業(yè)庫存持續(xù)增加，跌 價及產(chǎn)能利用率低迷拖累盈利能力，表觀利潤增速降至 2.89%。從歷史去庫存周期看， 下行期 4-6 個季度不等，本輪去庫存周期始于 21Q3，合理推理至今年底去庫存周期有望 接近尾聲，未來若消費類需求回暖，行業(yè)有望重新進(jìn)入景氣上行周期。
（一）MLCC 處于景氣底部，靜待需求復(fù)蘇
MLCC 市場呈現(xiàn)周期性波動，受供需影響價格波動較大。自 21Q3 以來，因終端需求走 弱，海外產(chǎn)能復(fù)工及國內(nèi)擴產(chǎn)驅(qū)動下，行業(yè)進(jìn)入主動去庫存階段，MLCC 價格開始下跌， 主要體現(xiàn)為渠道經(jīng)銷商端價格下跌，21Q3 跌價傳導(dǎo)至原廠，21Q4 以來終端拉貨持續(xù)低 迷，價格跌幅開始收窄，部分海外大廠開始減產(chǎn)挺價。從需求看長期增長依然確定，作 為電子產(chǎn)品的必備元件，長期成長空間仍在。當(dāng)前消費電子階段性需求不振致使拉貨疲 軟，未來隨著全球經(jīng)濟復(fù)蘇，手機換機及可穿戴、車載等市場爆發(fā)，MLCC 需求有望重 回增長態(tài)勢。
日韓系寡頭壟斷，聚焦高端 MLCC。目前，全球約有 20 多家 MLCC 生產(chǎn)商。其中日企 如村田、三星電機均具有強勢優(yōu)勢，處于第一梯隊，且 2017 年后實現(xiàn)高端化戰(zhàn)略，產(chǎn)品 以汽車和工控領(lǐng)域所用 MLCC 為主；美、中國臺灣地區(qū)企業(yè)如國巨、太誘等處于第二梯 隊；中國大陸企業(yè)如風(fēng)華高科、三環(huán)集團、宇陽科技、火炬電子則由于起步較晚處于第 三梯隊。據(jù)國巨公告數(shù)據(jù)顯示，MLCC 收入前三的 Murata、三星電機和國巨市占率合計 達(dá)到 65%，呈現(xiàn)寡頭壟斷格局。
三環(huán)集團和風(fēng)華高科主要從 2020 年開啟大規(guī)模擴產(chǎn)計劃，實際 MLCC 產(chǎn)能較 2019 年均 有大幅增長。據(jù)統(tǒng)計顯示，2020 年我國進(jìn)口 MLCC 金額高達(dá) 560.5 億元，進(jìn)口數(shù)量為 3.08 萬億只，對比國內(nèi) MLCC 龍頭三環(huán)集團和風(fēng)華高科營收體量，國產(chǎn)替代空間十分巨大。
（二）鋁電解電容：新能源+開啟新成長
碳中和時代新能源迎來快速爆發(fā)，光伏、風(fēng)電、新能源車增長強勁，其對鋁電解電容需求迎來爆發(fā)式增長，國內(nèi)鋁電解電容龍頭艾華江海收入成長均已看到新能源下游的重要 貢獻(xiàn)。從全球競爭格局看，日系老牌廠商盈利微弱，市場份額持續(xù)被國產(chǎn)廠商蠶食，特 別是高端車載、工業(yè)類國產(chǎn)廠商進(jìn)步較快，艾華江海作為國產(chǎn)龍頭企業(yè)，全球份額有望 持續(xù)提升。
從江海艾華的季度營收增速看，21 年受下游新能源需求拉動及公司各自產(chǎn)能增長影響， 收入增速整體呈現(xiàn)較好狀態(tài)，22Q1 隨著下游風(fēng)電光伏需求景氣，收入增速均有顯著提升。
（三）重點公司分析
1、艾華集團：工控新能源驅(qū)動行業(yè)高景氣，毛利率回升可期
公司 2022 年一季度營收 8.69 億，同比增長 28.95%，歸母凈利潤 1.15 億，同比增長 1.85%， 扣非歸母凈利潤 0.93 億，同比增長 11.62%.
Q1 收入增長強勁，行業(yè)維持高景氣。一季度收入 8.69 億，傳統(tǒng)淡季首次實現(xiàn)環(huán)比增長。 收入增長一方面受新產(chǎn)能爬坡貢獻(xiàn)，另一方面公司在工控新能源積極開拓新客戶，下游 需求旺盛，產(chǎn)銷兩旺。Q1 毛利率 28.24%，環(huán)比略有下降，主要系成本端壓力突出，疊 加公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中新開發(fā)客戶占比提升，漲價滯后短暫拖累毛利，從費用端看公司持續(xù) 加強費用管控，銷售、管理費用均有顯著下降，整體維持盈利能力相對平穩(wěn)，扣非凈利率環(huán)比逆勢提升。
工控新能源開啟第二成長曲線，國產(chǎn)廠商份額持續(xù)提升。碳中和時代新能源迎來快速爆 發(fā)，光伏、風(fēng)電、新能源車增長強勁，其對鋁電解電容需求迎來爆發(fā)式增長，2021 年公 司加大對相應(yīng)產(chǎn)品及客戶開發(fā)，已經(jīng)在頭部客戶取得積極進(jìn)展，相關(guān)收入增長超過 70%， 成為公司最主要的增長動能，未來公司將繼續(xù)加大工控新能源布局，在守住消費類龍頭 地位基礎(chǔ)上積極開拓新能源客戶，持續(xù)提升綜合規(guī)模及產(chǎn)品力。從全球競爭格局看，日 系老牌廠商盈利微弱，市場份額持續(xù)被國產(chǎn)廠商蠶食，特別是高端車載、工業(yè)類國產(chǎn)廠 商進(jìn)步較快，艾華作為國產(chǎn)龍頭企業(yè)，全球份額有望持續(xù)提升。
產(chǎn)品漲價及鋁箔積極擴產(chǎn)，毛利率修復(fù)可期。2021年受上游大宗原材料及電價上漲影響， 鋁箔成本顯著上漲，公司產(chǎn)品毛利率有所下降。近期從產(chǎn)業(yè)跟蹤看海外廠商開啟一輪新 的價格上漲，主要系下游工控新能源需求旺盛，而成本端仍在持續(xù)上漲，我們預(yù)期國內(nèi) 廠商有望逐步跟進(jìn)。此外公司因鋁電解產(chǎn)能擴張較快，鋁箔產(chǎn)能短期緊張，公司已經(jīng)在 著手積極擴產(chǎn)，預(yù)計今年隨著鋁箔產(chǎn)能開出，成本端有望逐步緩解，毛利率逐步修復(fù)可 期。
